Решения по досрочному погашению облигаций с заменой на новые

Решения по досрочному погашению облигаций с заменой на новые основываются на результатах выяснения ответов на вопросы: 1) выгодны ли досрочное погашение облигаций и замена их новой эмиссией? 2) когда это выгодно с точки зрения увеличения стоимости предприятия? Выработка решения о досрочном погашении ценных бумаг и замене их на новые осуществляется на основе анализа, который рассмотрен при решении вопроса об оптимальном бюджете капиталовложений предприятия.
Затраты на проведение операций — инвестиционные расходы складываются из: 1) премии за досрочное погашение, выплачиваемой за привилегию эмитента досрочно погасить облигации старой эмиссии; 2) потерь на налогах от неполной амортизации затрат на выпуск и размещение старой эмиссии; 3) процентов, которые следует выплачивать, пока обе эмиссии находятся в обращении.
Ежегодный приток денежных средств по аналогии с инвестиционным проектом представляет собой экономию от снижения процентных ставок по облигациям и экономию на налогах, получаемых предприятием при амортизации затрат на выпуск и размещение нового займа. Например, если проценты к уплате по старой эмиссии равны 10 млн. руб., а по новой — 6 млн. руб., то сокращение процентных расходов на 4 млн. руб. составляет ежегодный доход.
Для анализа целесообразности погашения облигаций досрочно с заменой на новую эмиссию применяется критерий NPV: будущие поступления дисконтируются и затем суммарная дисконтированная стоимость сопоставляется с затратами на проведение операции рефинансирования. Предприятию следует проводить досрочное погашение облигаций с заменой на новые в том случае, если NPV> 0.
При расчете NPV в качестве ставки дисконта следует использовать процентную ставку долгового обязательства, вычисленную с учетом налоговой экономии. Расчеты выполняются в несколько этапов. Рассмотрим методику расчетов на примерах.
Пример. Облигации предприятия на сумму 60 млн. руб. с \Ъ%-\\. купонной ставкой должны быть погашены через 20 лет. Размещение этой эмиссии 5 лет назад обошлось в 3 млн. руб., данная сумма равномерно амортизируется исходя из установленного первоначально 25-летнего срока погашения. Облигации выпущены с правом досрочного погашения эмитентом и выплаты владельцам 10%-й премии за досрочное погашение. Инвестиционный банк дал гарантию размещения дополнительно облигаций на сумму 60 млн. руб. с 20-летним сроком погашения и 12%-й доходностью. Чтобы обеспечить наличие средств, требуемых для погашения старых долговых обязательств, новую эмиссию следует разместить за месяц до, погашения старой; в течение этого месяца проценты придется платить как по старым облигациям, так и по новым. Текущая ставка процента по краткосрочным займам составляет 11%; в течение месяца пересечения сроков эмиссий выручка от продажи новых облигаций будет вкладываться в краткосрочные ценные бумаги. Есть прогнозы, что долгосрочные процентные ставки не упадут ниже 12%. Затраты на размещение новой эмиссии облигаций составят примерно 2 млн. 650 тыс. руб. Ставка налогообложения для предприятия — 34%. Следует ли прибегнуть к досрочному погашению и замене 15%-х облигаций в объеме 60 млн. руб.?
Первый этап. Определение инвестиционных затрат, необходимых для досрочного погашения эмиссии с последующей заменой.
1. Премия за досрочное погашение. До уплаты налогов: 0,10 • 60 млн. руб. = 6 млн. руб. После уплаты налогов: 6 млн. руб. • (1 — 0,34) = 3,96 млн. руб. Экономия предприятия на налогах составит 2,04 млн. руб. (6 млн. руб. — 3,96 млн. руб.). Поэтому затраты на досрочное погашение составят лишь 3,96 млн. руб.
2. Затраты на размещение новой эмиссии. Ежегодное уменьшение налогооблагаемой прибыли за счет амортизации затрат на размещение нового займа составит 132 500 руб. (2 650 000 руб. / 20 лет). Поскольку ставка налога на прибыль — 34%, предприятие в течение 20 лет будет иметь ежегодно экономию на налогах в размере 45 050 руб. (132 500 руб. • 0,34). Это — аннуитет сроком 20 лет и размером платежа 45 050 руб. При проведении анализа все поступления будущих периодов следует дисконтировать по ставке процента новой эмиссии, учитывающей размер экономии налогов, равной в данном случае 7,92% [12% • (1 — 0,34)]. Дисконтированная стоимость потока ежегодной налоговой экономии, вычисленная по ставке дисконта 7,92%, составит 444 953 руб.
3. 'Затраты на размещение старой эмиссии. Старая эмиссия облигаций имеет в настоящее время неамортизированные затраты на размещение: 3 000 000 руб. • (20 лет / / 25 лет) = 2 400 000 руб. При досрочном погашении эмиссии эта сумма списывается на себестоимость, что дает налоговую экономию: 2 400 000 руб. • 0,34 = 816 000 руб. Но предприятие больше не будет иметь снижения налогооблагаемой прибыли в сумме 120 000 руб. в год в течение 20 лет — условные потери составят 40 800 руб. в год. Дисконтированная по ставке 7,92% стоимость потери составит 402 976 руб. Заметим, проведение новой эмиссии влечет затраты на ее размещение, что приведет к единовременному уменьшению налогов. Чистая экономия, отражающая разницу между приведенной стоимостью получаемых в будущем доходов в виде экономии на налогах по старой эмиссии и немедленно получаемой единовременной экономией на налогах в случае осуществления досрочного погашения и замены облигаций, составит 413 024 руб. (816 000 руб. - 402 976 руб.).
4. Дополнительные проценты. За один месяц «лишние» проценты по старой миссии после уплаты налогов составят 495000 руб. {60000000 руб. • 0,0125 • (1 - 0,34)]. Но выручку от продажи облигаций новой эмиссии можно вложить на месяц в краткосрочные ценные бумаги. 60 млн. руб., размещаемые на этот месяц под 11%, принесут в посленалоговом исчислении процент, равный 363 000 руб. [60 000 000 руб. • 0,009167 • (1 - 0,34)].
5. Итоговые посленалоговые инвестиционные затраты, таким образом, составят 5 926 000 руб.
Второй этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от снижения налогов за счет амортизации затрат на размещение эмиссий. Она определится как разница между экономией по новой эмиссии и потерями от погашения по старой: 444 953-402 979 = 41977 руб.
Третий этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от изменения процентных ставок.
1. Проценты по старым облигациям на посленалоговой базе. Ежегодная сумма процентных платежей по старым облигациям с учетом экономии на налогах равна 5 940 000 руб. [60 000 000 - 0,15 • (1 — 0,34)].
2. Проценты по новым облигациям на посленалоговой базе: 60 000 000 • 0,12 • (1 - 0,34) = 4 752 000 руб.
3. Ежегодная экономия: 5 940 000 - 4 752 000 = 1 188 000 руб.
4. Дисконтированная стоимость потока ежегодной экономии по ставке 7,92% за 20 лет составляет 11733 727 руб.
Четвертый этап. Определение показателя NPV операции досрочного погашения старой эмиссии и замены на новую:
— Чистые инвестиционные затраты + Эффект экономии
на налогах + Эффект экономии на процентах =
= - 5 926 000 руб. + 41 977 руб. + 11 733 727 руб. =
= 5 849 704 руб.
NPV погашения старой эмиссии с заменой на новую положительна, проведение операции выгодно предприятию-эмитенту.

Теги: ,

Метки: ,