Привилегированная акция представляет собой гибрид: с одной стороны, она схожа с облигациями, с другой — с обыкновенными акциями. Бухгалтеры трактуют привилегированные акции как акционерный капитал и показывают их в балансе в соответствующем разделе. Но в управлении финансами рассматривают привилегированные акции иначе — как нечто среднее между заемным капиталом и обыкновенным акционерным капиталом, поскольку эти бумаги порождают постоянные расходы и тем самым увеличивают уровень финансового левериджа. Однако невыплата дивидендов по привилегированным акциям не может привести к банкротству предприятия.
Решения по досрочному погашению облигаций с заменой на новые основываются на результатах выяснения ответов на вопросы: 1) выгодны ли досрочное погашение облигаций и замена их новой эмиссией? 2) когда это выгодно с точки зрения увеличения стоимости предприятия? Выработка решения о досрочном погашении ценных бумаг и замене их на новые осуществляется на основе анализа, который рассмотрен при решении вопроса об оптимальном бюджете капиталовложений предприятия.
Затраты на проведение операций — инвестиционные расходы складываются из: 1) премии за досрочное погашение, выплачиваемой за привилегию эмитента досрочно погасить облигации старой эмиссии; 2) потерь на налогах от неполной амортизации затрат на выпуск и размещение старой эмиссии; 3) процентов, которые следует выплачивать, пока обе эмиссии находятся в обращении.
Ежегодный приток денежных средств по аналогии с инвестиционным проектом представляет собой экономию от снижения процентных ставок по облигациям и экономию на налогах, получаемых предприятием при амортизации затрат на выпуск и размещение нового займа. Например, если проценты к уплате по старой эмиссии равны 10 млн. руб., а по новой — 6 млн. руб., то сокращение процентных расходов на 4 млн. руб. составляет ежегодный доход.
Для анализа целесообразности погашения облигаций досрочно с заменой на новую эмиссию применяется критерий NPV: будущие поступления дисконтируются и затем суммарная дисконтированная стоимость сопоставляется с затратами на проведение операции рефинансирования. Предприятию следует проводить досрочное погашение облигаций с заменой на новые в том случае, если NPV> 0.
При расчете NPV в качестве ставки дисконта следует использовать процентную ставку долгового обязательства, вычисленную с учетом налоговой экономии. Расчеты выполняются в несколько этапов. Рассмотрим методику расчетов на примерах.
Пример. Облигации предприятия на сумму 60 млн. руб. с \Ъ%-\\. купонной ставкой должны быть погашены через 20 лет. Размещение этой эмиссии 5 лет назад обошлось в 3 млн. руб., данная сумма равномерно амортизируется исходя из установленного первоначально 25-летнего срока погашения. Облигации выпущены с правом досрочного погашения эмитентом и выплаты владельцам 10%-й премии за досрочное погашение. Инвестиционный банк дал гарантию размещения дополнительно облигаций на сумму 60 млн. руб. с 20-летним сроком погашения и 12%-й доходностью. Чтобы обеспечить наличие средств, требуемых для погашения старых долговых обязательств, новую эмиссию следует разместить за месяц до, погашения старой; в течение этого месяца проценты придется платить как по старым облигациям, так и по новым. Текущая ставка процента по краткосрочным займам составляет 11%; в течение месяца пересечения сроков эмиссий выручка от продажи новых облигаций будет вкладываться в краткосрочные ценные бумаги. Есть прогнозы, что долгосрочные процентные ставки не упадут ниже 12%. Затраты на размещение новой эмиссии облигаций составят примерно 2 млн. 650 тыс. руб. Ставка налогообложения для предприятия — 34%. Следует ли прибегнуть к досрочному погашению и замене 15%-х облигаций в объеме 60 млн. руб.?
Первый этап. Определение инвестиционных затрат, необходимых для досрочного погашения эмиссии с последующей заменой.
1. Премия за досрочное погашение. До уплаты налогов: 0,10 • 60 млн. руб. = 6 млн. руб. После уплаты налогов: 6 млн. руб. • (1 — 0,34) = 3,96 млн. руб. Экономия предприятия на налогах составит 2,04 млн. руб. (6 млн. руб. — 3,96 млн. руб.). Поэтому затраты на досрочное погашение составят лишь 3,96 млн. руб.
2. Затраты на размещение новой эмиссии. Ежегодное уменьшение налогооблагаемой прибыли за счет амортизации затрат на размещение нового займа составит 132 500 руб. (2 650 000 руб. / 20 лет). Поскольку ставка налога на прибыль — 34%, предприятие в течение 20 лет будет иметь ежегодно экономию на налогах в размере 45 050 руб. (132 500 руб. • 0,34). Это — аннуитет сроком 20 лет и размером платежа 45 050 руб. При проведении анализа все поступления будущих периодов следует дисконтировать по ставке процента новой эмиссии, учитывающей размер экономии налогов, равной в данном случае 7,92% [12% • (1 — 0,34)]. Дисконтированная стоимость потока ежегодной налоговой экономии, вычисленная по ставке дисконта 7,92%, составит 444 953 руб.
3. 'Затраты на размещение старой эмиссии. Старая эмиссия облигаций имеет в настоящее время неамортизированные затраты на размещение: 3 000 000 руб. • (20 лет / / 25 лет) = 2 400 000 руб. При досрочном погашении эмиссии эта сумма списывается на себестоимость, что дает налоговую экономию: 2 400 000 руб. • 0,34 = 816 000 руб. Но предприятие больше не будет иметь снижения налогооблагаемой прибыли в сумме 120 000 руб. в год в течение 20 лет — условные потери составят 40 800 руб. в год. Дисконтированная по ставке 7,92% стоимость потери составит 402 976 руб. Заметим, проведение новой эмиссии влечет затраты на ее размещение, что приведет к единовременному уменьшению налогов. Чистая экономия, отражающая разницу между приведенной стоимостью получаемых в будущем доходов в виде экономии на налогах по старой эмиссии и немедленно получаемой единовременной экономией на налогах в случае осуществления досрочного погашения и замены облигаций, составит 413 024 руб. (816 000 руб. - 402 976 руб.).
4. Дополнительные проценты. За один месяц «лишние» проценты по старой миссии после уплаты налогов составят 495000 руб. {60000000 руб. • 0,0125 • (1 - 0,34)]. Но выручку от продажи облигаций новой эмиссии можно вложить на месяц в краткосрочные ценные бумаги. 60 млн. руб., размещаемые на этот месяц под 11%, принесут в посленалоговом исчислении процент, равный 363 000 руб. [60 000 000 руб. • 0,009167 • (1 - 0,34)].
5. Итоговые посленалоговые инвестиционные затраты, таким образом, составят 5 926 000 руб.
Второй этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от снижения налогов за счет амортизации затрат на размещение эмиссий. Она определится как разница между экономией по новой эмиссии и потерями от погашения по старой: 444 953-402 979 = 41977 руб.
Третий этап. Нахождение приведенной стоимости экономии от изменения процентных ставок.
1. Проценты по старым облигациям на посленалоговой базе. Ежегодная сумма процентных платежей по старым облигациям с учетом экономии на налогах равна 5 940 000 руб. [60 000 000 - 0,15 • (1 — 0,34)].
2. Проценты по новым облигациям на посленалоговой базе: 60 000 000 • 0,12 • (1 - 0,34) = 4 752 000 руб.
3. Ежегодная экономия: 5 940 000 - 4 752 000 = 1 188 000 руб.
4. Дисконтированная стоимость потока ежегодной экономии по ставке 7,92% за 20 лет составляет 11733 727 руб.
Четвертый этап. Определение показателя NPV операции досрочного погашения старой эмиссии и замены на новую:
— Чистые инвестиционные затраты + Эффект экономии
на налогах + Эффект экономии на процентах =
= - 5 926 000 руб. + 41 977 руб. + 11 733 727 руб. =
= 5 849 704 руб.
NPV погашения старой эмиссии с заменой на новую положительна, проведение операции выгодно предприятию-эмитенту.
Метки: Облигации, Расчет
В 90-х годах XX в. широко распространилась практика присвоения облигациям рейтинговых показателей, которые отражают вероятность непогашения долга эмитентом, иными словами, рисковость облигаций как ценных бумаг, как финансовых инструментов. В результате повышения риска и большей ограниченности рынка сбыта облигации с низким рейтингом имеют более высокую требуемую доходность. Для оценки требуемой доходности облигаций может использоваться зависимость, подобная линии рынка ценных бумаг (SML), вместо (З-коэффициента используют показатель рейтинга. Рейтинги облигаций периодически пересматривают.
Часто в облигационных займах и банковских кредитах заемщик отдает в залог в качестве обеспечения определенные активы. Ипотечные облигации представляют собой одну из форм обеспеченных залогом долговых обязательств. Обеспечение уменьшает риск займа для кредиторов, поскольку у них есть право погасить долг в случае неплатежеспособности заемщика за счет стоимости заложенных активов. Иногда кредиторов вводят в заблуждение, и они думают, что заложенное имущество существует, хотя на самом деле это не так.
Фонд погашения — это условие, обеспечивающее систематическое погашение облигаций или привилегированных акций. Условие о создании фонда погашения обязывает предприятие-эмитент пользоваться правом досрочного погашения и ежегодно погашать некоторую долю, например 2% облигаций выпуска в год. Этот фонд предприятие или создает само, или перечисляет средства на его формирование попечителю.
Метки: Фонд
Условие досрочного погашения облигаций эмитентом дает ему право досрочно отозвать с рынка облигацию или привилегированные акции. Оговорка о возможности досрочного погашения предусматривает премию за досрочное погашение, которая выплачивается держателю облигации сверх ее номинала. Обычно премия пропорциональна годовому процентному доходу облигации и обратно пропорциональна числу лет с момента эмиссии. Наличие указанной оговорки обычно сопровождается повышением гарантированного процентного дохода выпускаемой облигации.
Соглашение об эмиссии облигаций — это официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигаций и эмитента и указывается попечитель — официальное лицо (обычно банк), представляющее интересы владельцев облигаций. Эмиссионное соглашение может иметь объем в несколько сотен страниц и включать ограничительные статьи, в том числе определяющие условия, при выполнении которых эмитент может погасить долг досрочно; уровень покрытия процентов к уплате доходами предприятиями, который оно обязан обеспечить для дополнительной эмиссии облигаций; ограничения выплаты дивидендов в том случае, если доходы предприятия не достигают определенной величины.
Ограничительные статьи включаются в эмиссионные соглашения для преодоления конфликта между менеджерами, действующими от имени акционеров, и держателями облигаций. Укажем основные источники конфликта: 1) дивиденды выше ожидаемых — неожиданно высокие дивиденды, выплачиваемые акционерам, могут отрицательно сказаться на возможности предприятия оплачивать долги; 2) эмиссия новых долговых обязательств — она сокращает долю активов, на которую претендуют владельцы ранее выпущенных облигаций; 3) замена активов — если предприятие продает имущество и на вырученные средства приобретает высокорисковые активы, jo рисковость долга растет, рыночная стоимость падает.
Секьюрити — это публично продаваемый финансовый инструмент в противоположность размещаемому частным образом. Процесс секьюритизации приводит к снижению долгового процента и повышает доступность средств заемщикам, снижает уровень риска кредиторов. Секьюритизация проводится двумя способами:
1) некоторые долговые инструменты, ранее не продававшиеся на открытом рынке, стали продаваться в широких масштабах. Эта перемена произошла благодаря решению финансовых институтов проводить операции с ними на открытом рынке, а также благодаря разработке необходимых для этого процедур. Примером могут служит бросовые облигации, для них М. Милкен разработал процедуру анализа возможностей погашения долга, после чего один из американских банков решил проводить операции с ними; 2) секьюритизация может основываться на залоге имущества — секьюритизация активов, или на эмиссии ценных бумаг, обеспеченных залогом. Процесс секьюритизации активов включает собирание в общий пул нескольких кредитов, обеспеченных залогом относительно однородного недорогого имущества, и последующей их трансформации в ликвидные ценные бумаги.
Бросовые облигации — это высокодоходные облигации с высоким риском. Известны.два типа бросовых облигаций: 1) облигации, бывшие первоначально надежными, но затем ставшие высокорисковыми, когда эмитент столкнулся с финансовыми трудностями после выпуска этих облигаций; такие облигации, называемые «падшими ангелами», часто имеют приемлемый уровень купонного дохода, но продаются с большим дисконтом и имеют поэтому высокую доходность к погашению, для того чтобы привести доход в соответствие с сегодняшним высоким риском; 2) облигации с очень высоким риском в момент выпуска; это облигации без обеспечения, имеющие пониженный статус по сравнению с другими долговыми обязательствами и выпускаемые либо для финансирования покупки контрольного пакета акций, либо для слияния, либо в ситуации, когда эмитент находится в глубоком кризисе. Мировой рынок таких облигаций быстро растет.
В течение последних 25 лет финансовый мир стал свидетелем появления множества новых долговых финансовых инструментов.
Облигации с нулевым купоном (купонным доходом) предлагаются на рынке, со значительной скидкой с номинала; поэтому их иногда называют облигациями со скидкой с номинальной цены в момент выпуска. Инвесторы, приобретающие облигации с нулевым купоном, имеют два преимущества. Во-первых, нет угрозы досрочного погашения долга эмитентом, во-вторых, инвесторам обеспечено получение дохода за весь срок действия облигаций независимо от того, что случится с купонными ставками.
Долговые обязательства с плавающей процентной ставкой появились под влиянием высокой инфляции. Условия таких облигационных займов обычно предусматривают верхнюю и нижнюю границы движения процентной ставки, а также сроки и правила ее пересмотра.
Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу — «пут» облигации отличаются от прочих тем, что владельцы имеют право вернуть свои облигации заемщику по номинальной стоимости, что является средством защиты от инфляции.
Метки: Облигации