-

Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами

Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами. Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

Метки:

 
-

Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер

Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

Метки:

 
-

Теоретические основы дивидендной политики

Теория Модельяни — Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.

Метки: ,

 
-

Значение теории структуры капитала

Значение теории структуры капитала. Компромиссные модели Модильяни — Миллера, Миллера, их последователей позволяют выявить специфические доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовыми затруднениями. Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни — Миллера, Миллера и их последователей.

Метки:

 
-

Финансирование проекта с использованием займов

Если предприятие сумеет профинансировать проект за счет заемных средств, а затем асимметрия информации будет устранена, то новай цена акции составит 215 руб.:
(Новая рыночная стоимость акций + NPV) /
I (Ранее выпущенные акции) = (21 000 000 + 500 000) /
/100 000 = 215 руб.
Теория асимметричной информации позволяет сделать следующие выводы. Предприятия должны выпускать новые акции только в случаях: 1) если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала; 2) если менеджеры допускают, что акции завышены в цене. Инверторы, которые сознают асимметрию информации, склонны снижать цены на акции предприятий, когда те объявляют о намерении выпустить новые акции. Остаточная схема финансирования, выявленная Дональдсоном, оправдана в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный «резервный заемный потенциал». Мировой финансовый кризис конца 90-х годов XX в. подтвердил это положение: многие компании стран Юго-Восточной Азии, в капитале которых традиционно была высока доля заемных средств, пострадали в период кризиса в наибольшей степени.

Метки:

 
-

Влияние асимметричной информации

Исследования практики формирования структуры капитала в американских корпорациях, проведенные в 60-х годах XX в., привели Г. Дональдсона к следующим выводам: 1) предприятия предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов — нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений; 2) предприятия устанавливают целевое значение коэффициента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций; 3) дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для покрытия своих капитальных затрат; 4) если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, тогда оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а затем — привлекая обычные займы, выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем случае — обыкновенные акции. Таким образом, на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от вытекающих из компромиссных моделей.
В 1984 г. С. Майерс сформулировал положения, известные теперь как теория асимметричной информации, которая позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асимметричной, т.е. различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.
Пример. Предприятие имеет в обращении 100 000 обыкновенных акций по текущей цене 190 руб. Иными словами, рыночная оценка акционерного капитала предприятия составляет 19 000 000 руб. Но руководители предприятия лучше информированы о его перспективах, чем акционеры, и уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 210 руб., т.е. собственный капитал должен быть оценен в 21 000 000 руб. Это возможно ввиду большей осведомленности менеджеров о делах предприятия по сравнению с акционерами.
Предприятие рассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 10 000 000 руб. и имеющий расчетный NPV, равный 500 000 руб. Проект не принимается во внимание инвесторами предприятия, поэтому 500 000 руб. NPVue входят в их рыночную оценку собственного капитала — 19 000 000 руб. Должно ли предприятие принять проект? Предположим, предприятие планирует выпустить новые акции, чтобы собрать 10 000 000 руб. для финансирования проекта. При этом возникает ряд возможностей.

Метки:

 
-

Теория арбитражного ценообразования

Доходность акций, как и риск получения доходов по ним, зависит не от одного, как предполагалось выше, а от многих факторов. В связи с этим Стивен Росс предложил метод учета влияния нескольких факторов на доходность и риск получения доходов от акций, названный теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory - APT).
Концепция APT предусматривает возможность включения любого количества факторов риска. Доходность рынка зависит от множества факторов, таких, например, как экономическая ситуация в стране, оцениваемая валовым внутренним продуктом, стабильность мировой экономики, темп инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Акции различных компаний неодинаково подвержены влиянию этих факторов. Часто полагают, что доходность всех акций зависит от небольшого числа факторов риска, например, от инфляции, объемов промышленного производства и степени неприятия риска — цена риска принимается в размере разницы в доходах по низкодоходным государственным облигациям.

Метки: , ,

 
-

Теория ценообразования опционов

Опцион — это право (но не обязательство) купить или продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Опцион может быть реализован или нет — в зависимости от решения его держателя. Формализованная модель ценообразования опционов {Option Pricing Model — ОРМ) была предложена в 1973 г. Фишером Блэком и Майроном Шоулзом.
В управлении финансами предприятий она применяется для объяснения характерных особенностей таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. В последнее время она используется для объяснения выгод сделок с новыми продуктами, которые, по сути, являются опционами на возможные продукты в будущем, при анализе прекращения арендных соглашений или отказа от реализации проектов, а также в других ситуациях.

Метки: ,

 
-

Современная теория портфеля

Современная теория портфеля была предложена Гарри Марковицем, который получил за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию. Согласно этой теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина снижения риска заключается в отсутствии положительной связи между доходностью большинства видов активов.
Теория портфеля приводит к следующим выводам: 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а исходя из его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.Модель оценки доходности финансовых активов {Capital Asset Pricing Model — САРМ) конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эта модель, разработанная Джоном Линтнером, Яном Мойсси-ном и лауреатом Нобелевской премии Уильямом Шарпом, основана на представлении идеальных рынков капитала и некоторых других допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Метки: ,

 
-

Теория дивидендов

Теория дивидендов Модильяни и Миллера, помимо предпосылки о наличии идеальных рынков капитала, предполагает следующие допущения: 1) политика выплаты дивидендов, которой придерживается предприятие, не влияет на его бюджет капиталовложений; 2) поведение всех инвесторов рационально, т.е. они предпочитают увеличение богатства его уменьшению.
При этих условиях оказывается, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость предприятия, которая зависит исключительно от решений по проектам капиталовложений. На самом деле политика выплаты дивидендов, как будет показано ниже, оказывает влияние на стоимость предприятия.

Метки: